Banco Bpm-Crédit Agricole, Tognoli (Cfo Sim): “In ipotesi scuola perdita della contendibilità può valere fino a 1,35 miliardi”

(Adnkronos) – Il presidente di Banco Bpm, Massimo Tononi, lo ha ribadito: la fusione con Credit Agricole Italia “determinerebbe la sostanziale perdita di contendibilità”. E la perdita di contendibilità va pagata: sì, ma quanto? Antonio Tognoli, responsabile della macroanalisi di Cfo Sim, sottolinea all’AdnKronos che “il venir meno dell’opzione di un’Opa a premio ha un valore economico che deve essere considerato nella trattativa. In un’ipotesi di scuola, e che non vuole essere in nessun modo un valore riferibile all’operazione in oggetto, la perdita di contendibilità potrebbe valere fino a 1,35 miliardi, circa 0,89 euro per azione”. “Non esiste in dottrina un valore numerico attribuito alla perdita di contendibilità di una società”. “Si tratta, piuttosto, “di una componente valutativa che può essere stimata attraverso differenti metodologie utilizzate nella prassi finanziaria e nelle operazioni di M&A”. 

La proposta iniziale di Crédit Agricole “prevede un rapporto di cambio che riconosce a Banco Bpm un premio del 20% rispetto al multiplo P/e atteso 2027 applicato alle attività conferite dal gruppo francese, oltre a un dividendo straordinario di un miliardo di euro destinato agli attuali azionisti della banca italiana”. Il progetto contempla inoltre sinergie annue ante imposte stimate in circa 800 milioni di euro e un incremento dell’Eps 2027 di circa il 24%, secondo le stime del proponente. Numeri, spiega ancora, “che rappresentano la base di partenza della trattativa, ma sui quali si innesta la questione della contendibilità. Il CdA ha infatti dato mandato all’amministratore delegato Giuseppe Castagna di avviare le discussioni con Crédit Agricole proprio per verificare presupposti e condizioni dell’operazione, con particolare attenzione alla valorizzazione di Banco Bpm”. 

Secondo Tognoli, esistono almeno quattro approcci teorici per stimare il valore economico dell’opzione di controllo che gli azionisti di Banco Bpm rischiano di perdere. Il primo consiste nell’analizzare i premi di controllo riconosciuti nelle precedenti Opa e nelle fusioni bancarie comparabili, italiane ed europee. I premi osservati possono essere utilizzati come riferimento per stimare il valore aggiuntivo che una possibile acquisizione potrebbe riconoscere agli azionisti rispetto alle quotazioni precedenti all’annuncio. Il secondo metodo confronta il valore stand-alone della banca, considerando la possibilità che rimanga contendibile, con quello della partecipazione di minoranza nella nuova entità, caratterizzata dalla presenza di un azionista di riferimento molto forte. Il terzo approccio utilizza la metodologia delle opzioni reali. In questo caso si stima la probabilità che, in un determinato orizzonte temporale, si verifichi un’OPA o un’operazione di controllo a premio. La probabilità viene moltiplicata per il premio potenziale e il risultato viene attualizzato. Infine, la perdita di contendibilità può essere incorporata direttamente nei termini dell’operazione, attraverso un rapporto di cambio più favorevole, un dividendo straordinario più elevato o altre forme di remunerazione per gli azionisti della banca italiana. 

Un ulteriore riferimento metodologico, dice ancora Tognoli, “arriva dagli International Valuation Standards (Ivs), nella versione efficace dal 31 gennaio 2025, in particolare dagli standard Ivs 102, relativo alle basi di valore, e IVS 200, dedicato alle imprese e alle partecipazioni societarie”. “Gli standard non utilizzano espressamente il termine “perdita di contendibilità”, ma contemplano concetti valutativi che possono essere applicati a questa fattispecie”. “Tra questi figurano il control premium, cioè il premio riconosciuto per acquisire il controllo di una società, e il discount for lack of control (dloc), lo sconto applicabile a una partecipazione di minoranza rispetto a una partecipazione di controllo”. “La presenza di un azionista con una quota prossima al 45% potrebbe infatti modificare sensibilmente il profilo della partecipazione detenuta dagli altri soci, riducendo le possibilità di incidere sulle decisioni societarie e, soprattutto, le prospettive di un futuro cambio di controllo”.  

“La valutazione dovrebbe inoltre distinguere tra diverse basi di valore: il Market Value, che considera le condizioni di mercato e non incorpora automaticamente le sinergie specifiche dell’acquirente; l’Equitable Value, che tiene conto degli interessi delle parti coinvolte in una specifica operazione; e l’Investment Value o Synergistic Value, che riflette il valore dell’investimento per uno specifico acquirente, comprese le sinergie realizzabili”, sottolinea ancora. Un punto importante è che “le sinergie generate dall’integrazione non coincidono automaticamente con il valore spettante agli azionisti di Banco Bpm. La loro ripartizione deve essere oggetto della negoziazione. Gli Ivs forniscono quindi un quadro metodologico per motivare premi e sconti, ma non impongono una compensazione automatica per la perdita di contendibilità né stabiliscono un importo predeterminato.  

Per comprendere quale potrebbe essere l’ordine di grandezza economico della questione, Tognoli propone “un esempio numerico puramente ipotetico e a fini didattici. Partendo da una capitalizzazione di Banco Bpm di 21 miliardi di euro, con 1,515 miliardi di azioni in circolazione e un prezzo di riferimento di 13,86 euro per azione, viene ipotizzato un premio di controllo del 25%”. A questo punto entrano in gioco le probabilità. “Nello scenario in cui Banco Bpm rimanga indipendente e contendibile, viene ipotizzata una probabilità del 40% che nei successivi cinque-sette anni si verifichi un evento di controllo, come un’Opa o una fusione a premio. Nello scenario successivo all’aggregazione con Crédit Agricole, invece, tale probabilità viene ridotta al 5%”. Il premio di controllo potenziale, 5,25 miliardi di euro; valore atteso nello scenario di banca contendibile, 2,1 miliardi; valore atteso nello scenario post-operazione, 262,5 milioni; differenza tra i due scenari, 1,8375 miliardi. Applicando un tasso di attualizzazione dell’8% su un orizzonte temporale di quattro anni, il valore attuale della perdita stimata scende a circa 1,35 miliardi di euro. Tradotto in termini azionari, “il risultato equivale a circa 0,89 euro per azione, ossia il 6,4% circa della capitalizzazione ipotizzata di Banco Bpm”, sottolinea. 

“Si tratta, naturalmente, di un esercizio che dipende interamente dalle ipotesi adottate: premio di controllo, probabilità di un’Opa, orizzonte temporale e tasso di sconto. Non è una valutazione ufficiale dell’operazione né una stima certificata del valore della contendibilità”. “La quantificazione teorica offre comunque un’indicazione sulle possibili dimensioni della partita negoziale. Se la perdita di contendibilità fosse stimata nell’ordine di 1,35 miliardi di euro, la compensazione potrebbe essere riconosciuta attraverso un miglioramento del rapporto di cambio, un incremento della componente cash oppure una combinazione delle due soluzioni. Nell’esempio proposto, si potrebbe ipotizzare un riconoscimento aggiuntivo equivalente a circa 0,70-1 euro per azione, oppure un aumento del dividendo straordinario di 800-1.200 milioni di euro rispetto al miliardo inizialmente previsto. Si tratta di alternative indicative, non di richieste formalizzate dal Cda di Banco Bpm”. 

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